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2022年：基本面调整，估值回落，负重前行
22Q1-3 中信食品饮料板块实现营收/扣非净利 7524.5/1365.1 亿元，同比+11%/+14%，保 持韧性增长，但增长速度有所回落。外部环境扰动下，22 年 1-10 月食品饮料板块股价整 体下跌 34%，各子板块均录得一定跌幅，食品饮料指数回落主要源于估值收缩，白酒、啤 酒与速冻食品板块主要受估值回落影响，乳制品与休闲食品板块因估值业绩双杀、表现较 弱。
白酒：业绩分化，估值已处于低位。业绩层面，22Q1-3 白酒板块营收/扣非净利 2676.7/993.2 亿元，同比+15.9%/+21.2%；高端白酒经营韧性更强，业绩表现优于行业，次高端白酒季度 间波动较大、但分化加剧，大众酒经营业绩整体承压。股价层面，22 年 1-10 月中信白酒指 数跌 34.8%，其中 10 月以来白酒板块因情绪及资金面因素调整较多，市场对于 23 年增长预 期和信心亦出现分化。我们认为，外围环境改善后需求端的复苏和产品维度的结构优化仍是 主线；中长期看，白酒行业是充分市场化的长周期产业，我们对行业发展的稳健性保持信心， 板块估值已落入性价比区间（11.25 日白酒板块 PE（TTM）为 29x，处于近 5 年来 20%分位 数），情绪回暖和需求复苏将支撑估值修复到合理水平。
大众品：啤酒/速冻板块业绩表现更优，乳制品/啤酒板块估值低位。总体业绩层面，22Q1-3 啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品板块实现营收 577.1/174.2/345.8/1459.3/513.5 亿元， 同 比 +9%/+17%/+8%/+9%/-0% ；实现扣非净利 62.0/12.3/62.9/85.4/27.5 亿 元 ， 同 比 +17%/+61%/+4%/-6%/-34%。股价层面，22 年 1-10 月啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食 品跌 22.8%/25.2%/34.1%/37.0%/29.0%。
啤酒旺季旺销、业绩表现亮眼，跌幅弱于其他板块； 速冻食品今年以来 C 端需求趋势向好，B 端餐饮渠道处修复过程中；调味品需求与成本端压 力仍存；乳制品 Q3 短期需求受外部环境扰动、盈利亦有承压，相关企业业绩表现较弱带动 估值有所走弱；休闲食品表现分化，部分零食企业延续成长势能，连锁业态静待复苏。估值 位置看，啤酒/速冻食品/调味品/乳制品/休闲食品板块当前 PE（TTM）为 38/38/49/27/45x， 处于近 5 年来 5%/45%/45%/5%/75%分位数。
消费复苏：把握场景放开后的需求修复机遇
海外对比：场景放开与刺激政策为消费复苏关键动能
我们以美国、西欧、日本、中国香港、中国台湾为鉴，探究消费复苏在幅度和节奏上将如 何演绎。从驱动因素上，我们判断场景放开、刺激政策是影响消费复苏动能的关键因素； 从复苏节奏上，场景放开领航复苏，宴席、聚餐等线下消费场景的修复是拉动消费复苏的 直接推力，而消费能力则是决定复苏弹性与持久性的核心驱动。
复苏概览：场景放开后消费支出修复，呈现反弹态势。从复苏节奏上看，场景放开后的第 二个季度普遍呈现高弹性修复。美国、西欧（以英德为代表）的场景放开政策出现在 21Q1， 日本出现在 21Q3，港、台出现在 22Q2 初，从季度消费支出（不变价）的同比增速看，各 国（地区）在政策拐点出现后的第二个季度普遍出现消费的明显反弹，美国 21Q2/西欧 21Q2/ 日本 21Q4/中国台湾 22Q3 消费支出分别同比增长 17%/12%/2%/6%，中国香港 22 年 4 月 政策放宽后的第一个季度（22Q2）增速即同比转正（+0.02%）。
从复苏弹性上看，政策力 度与宏观预期不同导致分化，美国（放开后当季度恢复至 19 年同期）＞欧盟（放开后第六 个季度恢复至 19 年同期）＞日本、英国、中国香港、中国台湾（尚未恢复至 19 年水平）。 从季度消费支出相对 19 年同期水平来看，得益于 2020 年以来的三轮大规模财政补贴，美 国场景放开后的当季度（21Q1）消费支出即恢复到了 19 年同期水平，欧盟国家政策刺激 不足使得居民消费水平恢复较慢，政策转向后第六个季度恢复至 19 年同期水平，日本、英 国因经济预期较弱，港、台放开时间较短，目前消费尚未修复至 19 年水平。
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